CSP 現金與債務：本業現金付不付得起，借了多少、借得起嗎
這一板回答四件事：本業現金流追不追得上資本支出、資本支出和表外承諾到底多大、借了多少錢和債市給什麼條件、錢有沒有在供應鏈裡繞圈。
地圖上的判讀：還沒發生，2027 到 2028 檢驗
Amazon 資本強度
178.9%
3Q26｜資本支出 ÷ 營運現金流；Google 121.4%
自由現金流 Amazon／Google
$-33B / $-9B
3Q26｜單季，營運現金流減資本支出
Oracle 債務 ÷ EBITDA
4.9×
1Q26｜信評口徑；四大都在 0.5 倍以下
2027 外部融資需求
$106B / $223B
2027E｜四大加 Oracle，基準／保守情境，下限
下一個檢查點
逐季看三雲 TTM：經營現金流年增減資本支出年增（2Q26 −38 點）；4Q26 財報第一次對帳、同時拿 2027 資本支出指引；2027 全年翻正
目前 Amazon 資本強度 178.9%（3Q26）
怎麼看這一板
展開
核心看法：資本支出已經吃掉本業現金：Amazon 和 Google 的資本強度都過了 100%，自由現金流轉負，微軟只剩股東回報吃掉的那一點。缺口的答案是三個：砍回購、發債、把算力投入搬到租賃。2026 年第一季三根發債尖峰是這一輪資金結構的轉折點，但四大的債務 ÷ EBITDA 還在 0.5 倍以下，離信評壓力很遠；真正貼在壓力線上的是 Oracle，4.9× 倍、已被降到 BBB−。照分析師的資本支出預估，2027 年四大加 Oracle 還要跟外部拿 $106B 到 $223B。債市到現在還願意接：認購倍數在警戒線之上，但利差半年多了 30 個基點，每一筆都比上一筆貴。
- 資本強度過 100% 本身不是警訊，警訊是過 100% 之後營運現金流的增速還跑輸資本支出的增速：第④站的檢驗就是 2027 年底這兩個增速誰快。
- 回購縮減是資金排擠的領先訊號，比發債更早出現：Google 從每季 150 億美元一路降到零。
- 看槓桿用債務 ÷ EBITDA：借來的現金和蓋好的資料中心都進總資產，借款 ÷ 總資產永遠看起來很安全。
- 表外的承諾比表上的債大得多：未起租的租賃承諾加採購合約承諾已經是上兆美元，這些會在未來幾年變成租金和折舊。
- 債市的真警訊是認購倍數跌破 1.5 倍或撤案，不是利差變貴；利差變貴只是每一筆比上一筆貴。
名詞：資本強度 ＝ 資本支出 ÷ 營運現金流，超過 100% 代表本業賺的現金不夠付資本支出，缺口靠發債或吃現金存量。廣義投資 ＝ 資本支出加新增營運租賃，把出表的算力投入加回來。自體資金餘裕 ＝ 自由現金流減回購減股利，滾動四季。信評看的槓桿是債務 ÷ EBITDA，不是借款 ÷ 總資產。
問題 1本業現金夠不夠
1資本強度：資本支出吃掉多少本業現金
這是整板的關鍵圖，也是地圖第④站的驗證圖。資本支出 ÷ 營運現金流，最新一季 Amazon 178.9%、Google 121.4%、Meta 106.5%、微軟 77.9%。超過 100% 代表本業賺的現金不夠付資本支出，缺口靠發債或吃現金存量。第④站要檢驗的不是這個比率有多高，而是 2027 年底營運現金流的增速能不能跑贏資本支出的增速，讓這條線掉頭。
CapEx ÷ 營運現金流（資本強度）#
資本支出占營運現金流的比率往上衝，Google 和 Amazon 2026Q2 都超過 100%，Meta 2026Q3 也過線（106%），本業現金不夠付資本支出。
怎麼看這張圖
本業現金被資本支出吃掉的比例。超過 100% 代表營運現金流不夠付資本支出，缺口靠發債或現金存量。
資料來源：公開發債資訊與媒體報導，FinSight 彙整 · 更新日期 2026-11-06
2自由現金流與淨現金：還剩多少
左：營運現金流減資本支出，Amazon $-33B、Google $-9B 都轉負，Meta $-2B 貼近零，只剩微軟 $13B 還有明顯正值。右：現金加短期投資減借款，不含租賃負債；微軟從 550 億美元降到 $29B，Meta 只剩 $2B，Google 還有 $140B 的墊子。第⑤站「自由現金流轉正」看的就是左圖什麼時候回到零線以上。
3自體資金餘裕與回購：先砍誰
左：自由現金流減回購減股利，滾動四季。與自由現金流的差距就是股東回報的負擔；微軟每年約 420 億美元的股東回報吃掉全部自由現金流，餘裕貼零。Google 和 Meta 看起來改善，是砍回購換來的；Amazon 一路惡化到 $-46B。右：回購縮減是資金排擠的領先訊號，比發債更早出現，Google 從每季 150 億一路降到零。
問題 2花多少、承諾了多少
4季度資本支出：各家口徑，與分析師預估
左：四家自家口徑的季度資本支出，微軟 $45B、Amazon $76B、Google $51B、Meta $35B，都在創高；微軟和 Meta 含融資租賃，Google 是現金口徑，Amazon 是不動產設備加融資租賃。右：四大加 Oracle 的現金口徑實績對分析師預估（虛線），實績一路超過預估、預估線還在往上追；到 2027 年底五家合計每季已經推到三千億美元以上。
季度 CapEx（各家自家口徑，$B）#
怎麼看這張圖
微軟含融資租賃，Amazon 是不動產設備加融資租賃，Meta 含融資租賃本金，Google 是現金口徑。
資料來源：FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06
五大 CSP 季度 CapEx：實績 vs 分析師預估（虛線＝預估，現金口徑，$B）#
怎麼看這張圖
四大加 Oracle。現金口徑的資本支出，不含融資租賃，所以微軟和 Meta 跟自家口徑有落差。Oracle 是財年拆到曆年的值，精度較低。虛線是分析師預估（FinSight 彙整）。
資料來源：公司財報與分析師預估，FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06
5廣義投資與租賃化：出表的算力投入
左：資本支出加新增營運租賃，把出表的算力投入加回來，比報表上的資本支出高一截；有些季度沒揭露，線會斷。右：新增營運租賃占廣義投資的比率，上升代表算力投入正在離開資本支出報表。近年下降是因為分母被 GPU 和伺服器的現金採購撐大，營運租賃新增多為不動產；等下一區那八千億的未起租承諾陸續起租，這條線會反轉向上。
6表外承諾：已簽未起租的租賃、採購合約、已起租的租金
左：已簽約、還沒起租的租賃承諾，微軟 $365B、Meta $356B、Amazon $165B、Google $131B，這是最前瞻的產能訊號，每一筆都會在未來幾年變成租金。中：採購與合約承諾存量，裡面是 GPU、電力的照付不誤合約和雲端容量，Google $802B、Meta $455B；Google 2026 年第一季起是新的合併口徑。右：已經起租、未來還要付的營運租賃負債餘額，另一種形式的債，長期借款那張圖沒有算進去。
7五大之外：neocloud、SpaceX，和對 NVDA 營收的對帳
左：上市 neocloud 加 SpaceX 的年度資本支出預估，SpaceX 一家 2027 年 $187B，超過五家上市 neocloud 加總，2026 年第二季已轉實績 184 億美元、其中 86% 是 AI 算力。右：NVDA 營收（曆季化）對五大資本支出合計的比率，長期穩定在 0.45 到 0.54，因為 NVDA 的客戶不只五大、五大的資本支出也不只買晶片；比率驟降代表自研晶片替代加速，驟升代表非五大買家放量，2026 年第一季的 0.54 是後者。
上市 neocloud＋SPCX CapEx（分析師預估，$B/年）#
怎麼看這張圖
非五大需求端裡可以驗證的部分。SpaceX 2026Q2 已轉實績 184 億美元，分析師把下半年上修到每季 190 到 200 億。
資料來源：公司財報與分析師預估，FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06
供應鏈對帳橋：NVDA 營收 vs 五大 CapEx#
怎麼看這張圖
比率長期穩定在 0.45 到 0.54，因為 NVDA 的客戶不只五大、五大的資本支出也不只買晶片，兩者互抵。驟降代表自研晶片替代加速；驟升代表非五大買家放量。NVDA 是財年轉曆季，約有一個月錯位。
資料來源：FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06
問題 3借了多少、借得起嗎
8發債與借款餘額：2026 年第一季的轉折
左：每季發債毛額，2026 年第一季 Amazon $53B、Oracle $27B、Meta 前一季 $30B 三根尖峰，是這一輪資本支出資金結構的轉折點，之前四大幾乎不發債。右：長期借款餘額，Oracle $135B 升得最陡，Amazon $173B；不含租賃負債，要和上一群組的營運租賃負債合著看。
9槓桿兩種算法：借款 ÷ 總資產 vs 債務 ÷ EBITDA
左：借款占總資產，只有 Oracle 55.0% 一枝獨秀，因為它的擴張幾乎全靠發債、總資產基數又小；四大再怎麼發債都被龐大資產稀釋，看起來永遠安全。右：信評機構看的是債務 ÷ EBITDA，借來的現金和蓋好的資料中心都進分母才算數。Oracle 4.9×，標普 2026 年 7 月已把它降到 BBB−、負向展望，離垃圾級一階；四大都在 0.5 倍以下，微軟 0.2×、Meta 0.8×。
10債市給的條件：發不發得出去、划不划算
左：認購倍數，峰值訂單簿除以最終規模，最新 Google 2026 年 8 月 4.6×，還在 1.5 倍警戒線之上；倍數受發行規模壓制，2026 年美國投資級平均約 4 倍，所以也要看訂單簿絕對額。右：40 年期發行利差，同天期可比；同一發行人前後連線的斜率是成本惡化的速度，跨發行人的水平差是信用分層。Oracle 195 個基點惡化最陡，Google 130、Meta 147 半年多了 35 個基點，Amazon 125 最平。
11推演：2026 到 2027 年還要跟外部拿多少錢
公式是資本支出預估加回購股利（維持過去四季水準）減營運現金流估計，這是淨新增外部融資需求的下限：不含到期再融資、不含預籌和現金緩衝，假設不動用既有淨現金，所以實際發行通常比這大。2026 年用上半年實際加下半年外推，四大加 Oracle 合計 $20B；2027 年基準情境（營運現金流增速延續）$106B、保守情境（增速減半）$223B，扣掉 2026 年已經超籌的部分還要 $44B。
2026/27 隱含淨新增融資需求推演（假設明示）#
怎麼看這張圖
公式：資本支出預估加回購股利（維持過去四季的水準）減營運現金流估計。這是淨新增外部融資需求的下限：不含到期再融資、不含預籌和現金緩衝，假設不動用既有淨現金，所以實際發行通常大於此值。2026 年估計用上半年實際加下半年外推；2027 年基準是增速延續，保守是增速減半。
資料來源：公司財報與分析師預估，FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06
12明細：每一筆大型發債的條件
規模、天期、發行利差、認購倍數，一列一筆，從 2025 年 4 月 Alphabet 首度大額進場起。看兩件事：同一家前後的利差有沒有變貴、認購有沒有變弱。
發債條件監測（更新 2026-08-31，媒體與機構報導）#
| 日期 | 發行人 | 規模 | 天期 | 發行利差(bp) | 條件變化 | 認購 | 備註 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025/4-5 | GOOG | ~$27B | USD＋首次歐元債 | ：（起點） | 強 | Alphabet 首度大額進場（EDGAR 2Q25 $26.8B） | |
| 2025/9/24 | ORCL | $18B | 6檔 | 75/90/105/115/125/137 | ：（ORCL 基準） | 4.9x（$88B 峰值） | 降評前、AI 債熱潮起點 |
| 2025/10/30 | META | $30B | 6檔 5-40y | 50/70/78/88/98/110 | NIC ≈0 | 4.17x（$125B） | AA− 基準案，發行後收斂 |
| 2025/11 | GOOG | ~$26B（含歐元） | 含 50 年期 | 強 | 發行後收斂（EDGAR 4Q25 $26.6B） | ||
| 2025/11-12 | AMZN | $15B | 強 | AMZN 重返債市首案（EDGAR 4Q25 $15.7B） | |||
| 2026/2/2 | ORCL | $25B | 8檔 3-40y | 95~195 | 同天期較 9 月寬 40~58bp | 5.2x（$129B；IFR 峰值另說 $155B/6x+） | 成本惡化最硬證據；屬 $50B 計畫（含股權） |
| 2026/2/9 | GOOG | $32B（含英鎊/歐元） | 7檔＋100年英鎊 | 40y T+95（比初談縮25bp） | NIC 低 | >5x（>$100B，一線僅稱逾千億） | 100 年債 $14B 訂單；GOOG 40年期 95bp＝ORCL 3年期（信用分層） |
| 2026/3/10 | AMZN | $42-54B（USD 11檔至50y＋€10B） | 至 50 年 | 40y T+118／50y T+130（SEC FWP） | NIC 低 | ~3.4x（$126B/USD $37B；另說 3.2x） | 單案規模紀錄（EDGAR 1Q26 $53.4B） |
| 2026/4/30 | META | $25B | 6檔（至 40y） | 40y ~T+147（IPT ~180） | 同天期 vs 25/10 +37bp | 3.8x（$96B） | 擴大支出展望後再融資（EDGAR 2Q26 待申報） |
| 2026/5 | GOOG | ~$25B | 重返歐元市場 | EDGAR 2Q26 $24.9B | |||
| 2026/6-7 | SPCX | $25B | 5檔（平均 11.7y） | 加權利率 5.855% | ：（首發） | IPO 後首發投資級債，部分償還 $20B 過橋貸款 | |
| 2026/7/7 | AMZN | $25B | 8檔 3-40y | NIC 長端 +18~21bp；40y 最終 T+125 | 2.5x（峰值 $62B；配售口徑 ~1.6x） | 二級當日 +6~15bp、美10Y +8bp；宣布 2026 不再發債 | |
| 2026/8/6 | GOOG | $25B | 10檔 2-40y（史上最大美元案） | 40y IPT 155→定價 T+130 | 同天期 vs 2月案 +35bp；IPT 對存量債讓價最高 ~40bp | 4.6x（$115B） | 7 月胃納疲軟後強力回穩；管理層稱今後每年固定兩次美元發債；2026 第 3 次大案（2/9 USD、5月 EUR、8/6 USD）；EDGAR 3Q26 10-Q 申報後入圖（SEC 424B2 2026/8/7） |
| MSFT | 無新發行 | 唯一持續淨償還（Aaa/AAA 火力未動用） | |||||
| 完整性對帳：本表各家加總與上方「發債金額」圖（EDGAR 申報全量）一致：GOOG 2025 $64.6B／2026H1 $56.2B、AMZN 4Q25 $15.7B／1Q26 $53.4B、META 4Q25 $29.9B、ORCL FY26 前三季 $44.5B、MSFT 0。圖＝申報全量（含小額），表＝大型公募案明細；META 4 月案待 10-Q 申報後入圖。之後每次大案由 Claude 補記。GOOG 8/6 $25B 屬 3Q26，「發債金額」圖（EDGAR 全量）待 10-Q 申報後續抓（ 時點規則） |
資料來源：美國聯準會 FRED 與公開統計，FinSight 彙整 · 更新日期 2026-11-06
問題 4錢有沒有在繞圈
13誰的收入靠誰：財報揭露的關係人與集中度
一列一家供應商，數字全部來自 10-K 和 10-Q 的關係人與集中度附註。微軟最透明：AI 營收六到七成來自 OpenAI 一個客戶，自家 Copilot 等只占三成。這一區回答的是循環交易的核心問題：如果模型公司的錢是雲端商投的、雲端商的收入又是模型公司付的，帳上的成長有多少是同一筆錢繞了一圈。
客戶結構：誰的收入靠誰：10-K/10-Q 關係人與集中度揭露（2026/8/6 逐家查證）#
| 供應商 | 大客戶 | 已揭露數字 | 口徑／出處 | 依賴度判讀 |
|---|---|---|---|---|
| MSFT | OpenAI | $24.1B（FY26 實收）＋應收 $6.0B；權益法 FY26 +$6.5B（FY25 −$4.8B，含 recap 稀釋利得） | 10-K 關係人附註（ASC 850）：全場最透明 | AI 營收 ~65：70% 來自單一客戶；自家 Copilot 等僅 ~30% |
| NVDA | 前三大直接客戶（匿名） | 1Q FY27：21％＋17％＋16％＝54%（去年同期兩家 16%＋14%） | 10-Q 集中度附註；直接客戶＝雲/OEM 非終端；本季無間接客戶>10% 量化揭露 | 趨勢：63%(3Q26)→61%(4Q26)→前三大 54%：高檔盤旋 |
| CRWV | Customer A（市場推測 MSFT）＋B | 1Q26：A 45%＋B 20%＝前兩大 65%（1Q25 A 曾達 72%）；2Q26 10-Q 未出待補 | 10-Q 匿名編號（跨期未必同一實體）；FY24 10-K 曾具名 MSFT 62% | 多元化中（OpenAI/META/GOOG/Anthropic/Jane Street 陸續進來）但仍高 |
| SPCX | Anthropic＋Google | $1.25B/月＋$920M/月（合 $2.17B/月）；無官方占比 | S-1 合約揭露；口徑「monetize unused compute」 | 實質雙客戶結構（詳見上方集中度卡） |
| ORCL | OpenAI | 零揭露：FY26 10-K 全文 0 次提及 OpenAI/Stargate（EDGAR 全文檢索確認） | RPO $638B 僅總額；「OpenAI 占一半」是 S&P 估算非公司揭露；10-K 僅風險語言「關鍵客戶無法付款」 | 最不透明：$300B 合約全靠外部拼圖 |
| AMZN | Anthropic | 收入未揭露；投資端：可轉債 $97.9B＋特別股 $92.5B 帳面、2Q26 公允價值上調 +$50.5B | 10-Q 投資附註（無關係人收入揭露） | 依賴走「投資利得→EPS」而非收入：另一種循環 |
| GOOG | Anthropic | 收入未揭露；2Q26 權益證券利得 $99B（Anthropic 占比為外部推算） | 10-Q 未具名；非上市證券 $68.7B→$106.9B | 同上：利潤已依賴、收入不可見 |
| NBIS／IREN | MSFT | 合約額 $17.4B（≤$19.4B）／$9.7B；NBIS 2Q26：committed backlog >$40B（公司口徑；媒體傳 $49B 未證實）、MSFT 應交付批次至今全數交付；本季新增 4 筆各 >$1B TCV（Reflection/Cohere/未具名 neolab/量化商）＝集中度稀釋中 | 公告合約額＋2Q26 法說；財報無集中度 % | 單一大客戶錨定型 neocloud→開始多元化 |
資料來源：SEC 申報文件（10-K／10-Q），FinSight 彙整 · 更新日期 2026-11-06
14GPU 擔保融資：放款人信不信殘值
有擔保層的利差對 SOFR，一根一筆，逐案查證。CoreWeave 的 GPU 擔保利差從 2023 年的 975 個基點一路收到 225，2026 年又回到 450 到 550：放款人對 GPU 殘值的信心在 2026 年轉趨保守，這比任何評論都直接。看三層：有擔保層利差、攤還結構、同一發行人的無擔保層對照。
GPU 擔保融資條件：市場怎麼給殘值定價（2026-08-11 逐案查證）#
怎麼看這張圖
回答一個問題：放款人到底信不信 GPU 的殘值。看三層：有擔保層利差、攤還結構、同一發行人的無擔保層對照。
資料來源：FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06
15明細：循環交易逐筆台帳
日期、資金或訂單流向、類型、金額、條款與狀態，一列一筆，從 2023 年微軟對 CoreWeave 的承諾起。
交易台帳（可依類型篩選）#
| 日期 | 資金／訂單流向 | 類型 | 金額 | 條款與備註 | 狀態 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2023：24 | MSFT → CRWV | comp | >$10B 累計 | CRWV 2024 營收占逾六成；集中度已在稀釋中 | 已簽 |
| 2025/01 | SoftBank/MGX＋ORCL＋OpenAI | fin | $500B（宣示） | Stargate；美國 7 站點推進、Abilene ~0.3GW 運轉（目標 4Q26 1.2GW）；SoftBank 合資結構進展慢，多數站點實為 ORCL/OpenAI 主導 | 進行中 |
| 2025/05 | OpenAI×G42/MGX（阿聯） | fin | Stargate UAE 1GW | 5GW UAE-US 園區首期；200MW 預計 3Q26 上線（Khazna 建設）。註：挪威/英國站點 OpenAI 已於 2026/4 退出，挪威產能由 MSFT 接手 | 進行中 |
| 2025/03：09 | OpenAI → CRWV | comp | $22.4B 累計 | $11.9B＋$4B＋$6.5B 三筆；其後未再擴大 | 已簽 |
| 2025/06 | OpenAI → GOOG Cloud | comp | 未揭露 | Azure 獨家鬆綁前首例：GCP 納入 OpenAI 供應商 | 已簽 |
| 2025/08 | META → GOOG Cloud | comp | >$10B／6 年 | META 首度大規模外購 CSP 算力 | 已簽 |
| 2025/09 | OpenAI → ORCL | comp | $300B／5 年（2027 起） | 佔 ORCL RPO $638B 過半（FY26Q4）：單一客戶信用＝半張訂單簿 | 已簽 |
| 2025/09 | NVDA → OpenAI | eq | $100B LOI | 綁 10GW 部署：2026/2 作廢改 $30B 直接入股 | 已作廢 |
| 2025/09 | NVDA → CRWV | comp | $6.3B | 未售容量 backstop 至 2032/4（8-K 揭露） | 已簽 |
| 2025/09 | MSFT → NBIS | comp | $17.4B（≤$19.4B） | 多年期至 2031；新澤西 Vineland | 已簽 |
| 2025/09 | NVDA → Intel | eq＋chip | $5B | @ $23.28/股（~4%）；共同開發 x86＋NVLink；FTC 放行後 2025/12 交割 | 已簽 |
| 2025/09 | META → CRWV | comp | $14.2B | 2026/4 再擴 $21B → 合計 ~$35.2B | 已簽 |
| 2025/10 | MSFT ⇄ OpenAI | eq | 持股 27% | 重組：Azure 增量 $250B；獨家/優先權鬆綁；2026/4 再修營收分成上限 | 已簽 |
| 2025/10 | AMD ⇄ OpenAI | chip | 6GW | OpenAI 獲認股權證 ≤1.6 億股（~10%，行使價 $0.01/股，依部署與股價里程碑解鎖） | 已簽 |
| 2025/10 | Broadcom → OpenAI | chip | 10GW | 自研加速器共同部署，2026H2：2029 | 已簽 |
| 2025/10 | Anthropic → GOOG | comp | 數百億（TPU ≤100 萬顆） | 2026 年上線 well over 1GW | 已簽 |
| 2025/10 | META → ORCL | comp | ~$20B（媒體引述） | Oracle 官方僅確認簽約、未確認金額：引用時注意 | 已簽 |
| 2025/10 | ORCL → AMD | chip | 5 萬顆 MI450 | OCI 採購：CSP 分散晶片來源 | 已簽 |
| 2025/10 | NVDA → Nokia | eq | $1B | 定向增發 ~2.9%；AI-RAN／6G 合作 | 已簽 |
| 2025/10 | META ⇄ Blue Owl | fin | $27B SPV（Hyperion） | Blue Owl 80%／META 20%；PIMCO 主導私募債；META 獲一次性 $3B 分配、任開發營運承租方：表外融資代表案（表外台帳待建） | 已簽 |
| 2025/11 | OpenAI → AWS | comp | $38B | 2026/2 擴大至 $138B（見下） | 已擴大 |
| 2025/11 | NVDA＋MSFT → Anthropic | eq | ≤$10B＋≤$5B | 同步 Anthropic 承諾 $30B Azure（可擴至 1GW）：三角循環；Anthropic 估值 ~$350B | 已簽 |
| 2025/11 | Anthropic → Azure | comp | $30B | 與上列投資同一交易包 | 已簽 |
| 2025/11 | MSFT → IREN | comp | $9.7B／5 年 | GB300、德州 Childress；另 Lambda 數十億級（金額未揭露） | 已簽 |
| 2025/11 | META → NBIS | comp | $3B／5 年 | 2026/3 擴至 ≤$27B（見下） | 已擴大 |
| 2025/11 | MSFT → Lambda | comp | 數十億美元級（未揭露） | 數萬顆 GB300 NVL72；Lambda 隨後募 $1.5B 擴建 | 已簽 |
| 2025/11 | SoftBank 出清 NVDA | fin | $5.83B | 全數出售 NVDA 持股，明言轉投 OpenAI/Stargate：迴圈內的資金再配置 | 已執行 |
| 2025/11 | Anthropic 自建 | fin | $50B | 與 Fluidstack 合作自建美國資料中心：外購之外的第三條腿 | 進行中 |
| 2025/Q4 | NVDA → xAI | eq | ≤$2B | xAI Series E $20B（~$7.5B 股權＋≤$12.5B SPV 債；SPV 購 NVDA GPU 租回 Colossus 2）；2026/1/6 收官 @ $230B 投後；2026/2/2 xAI 併入 SpaceX | 已簽 |
| 2026/01 | NVDA → CRWV | eq | $2B 增持 | @ $87.20／股；並助取得 5GW 土地與電力 | 已簽 |
| 2026/02 | NVDA → OpenAI | eq | $30B | 直接入股，取代原 $100B LOI | 已簽 |
| 2026/02 | AMZN → OpenAI | eq | $50B | $15B＋條件式 $35B；AWS 首次入股 OpenAI，與 $138B 擴約綁定 | 已簽 |
| 2026/02 | OpenAI → AWS | comp | 擴大至 $138B／8 年 | 加購 $100B；約 2GW Trainium3/4 | 已簽 |
| 2026/02 | META ⇄ NVDA | chip | 多年期（估首批 ~$48B） | 數百萬顆 Blackwell/Rubin GPU＋Grace/Vera CPU＋Spectrum-X；官方未揭露金額 | 已簽 |
| 2026/03 | OpenAI 募資輪 | eq | $122B @ $852B 投後 | 2/27 先敲 $110B（投前 $730B）、3/31 收官擴至 $122B；錨定：AMZN $50B、NVDA $30B、SoftBank $30B | 已收官 |
| 2026/03 | NVDA → NBIS | eq | $2B | 2026/3/11 宣布 | 已簽 |
| 2026/03 | NVDA → MRVL | eq | $2B | 矽光子/AI 電信合作（2026/3/31） | 已簽 |
| 2026/03 | NVDA → Thinking Machines | eq＋chip | 金額未揭露 | 「significant investment」＋供應 1GW 晶片；另參投 Mistral €1.7B 輪、Nscale 輪（NVDA 個別金額均未揭露） | 已簽 |
| 2026/03 | META → NBIS | comp | 擴至 ≤$27B／5 年 | $12B 專屬容量（Vera Rubin，2027 起）＋META 承諾收購 ≤$15B 剩餘可售容量；2Q26 法說：建置推進中、容量 2027 初上線 | 已簽 |
| 2026/04 | AMZN → Anthropic | eq＋comp | 追加 ≤$25B；AWS >$100B/10 年 | $5B 立即＋$20B 里程碑式；≤5GW Trainium；累計投資 ≤$33B | 已簽 |
| 2026/04 | GOOG → Anthropic | eq | ≤$40B（報導） | $10B 現金＋$30B 條件式；持股上限 15% 不變；另含 5 年 5GW Ironwood TPU | 進行中 |
| 2026/04 | Anthropic ⇄ GOOG＋Broadcom | comp | 多 GW 次世代 TPU | 2027 起上線；CFO 稱「最大算力承諾」 | 已簽 |
| 2026/04 | META → CRWV | comp | ＋$21B | 擴大至合計 ~$35.2B | 已簽 |
| 2026/04 | Anthropic → CRWV | comp | multibillion 級 | 2026/4/10 簽約、Q1 法說（5/7）說明；分析師估 5 年 $4：7B；CRWV backlog 2025 底 $66.8B→1Q26 $99.4B→2Q26 $104.2B | 已簽 |
| 2026/04 | Jane Street ⇄ CRWV | comp＋eq | $6B 合約＋$1B 入股 | 量化交易商買算力並反向入股供應商：循環結構外溢到金融業 | 已簽 |
| 2026/04 | MSFT → Nscale | comp | $6.2B＋接手挪威 | OpenAI 退出 Stargate Norway 後 MSFT 承接 Narvik（3 萬顆 Vera Rubin，增量金額未揭露） | 已簽 |
| 2026/04 | GOOG ⇄ CRWV | comp | 未揭露 | 2025/6 起經 GCP 間接供 OpenAI；2026/4 正式跨雲合作：CRWV 集齊四大 AI lab（OpenAI/Anthropic/META/GOOG） | 已簽 |
| 2026/05 | Anthropic Series H | eq | $65B @ $965B | Altimeter/Dragoneer/Greenoaks/Sequoia/GIC 領投 | 已收官 |
| 2026/05 | Anthropic → SPCX | comp | $1.25B/月 至 2029/5（36 個月 ~$45B） | Colossus 1 整座（~32.5 萬 GPU/300MW）；前兩月折扣；S-1：任一方 90 天通知可解約（另有報導稱起租 180 天保護期） | 已簽 |
| 2026/06 | GOOG → SPCX | comp | $920M/月 2026/10 起（~$30B） | 「過橋算力」供 Gemini Enterprise；2026/12/31 後 90 天可解約；2026/9/30 前未交付 Google 可終止/降價 | 已簽 |
| 2026/06 | SPCX ⇄ Cursor | eq | $60B 全股收購 | 2026/4 先簽選擇權（不收購則付 $10B 分手費）；6/16 宣布收購、預計 3Q26 完成；8/7 報導最快 8 月第三週交割（待監管批准）、Cursor 品牌可能淡出；3Q26 法說（10/20）：已於季中交割完成，Cursor 併入 SI 分部貢獻半季營收 $608M；$60B 股權價值中 $23B 屬留才與換股獎酬，約三年攤提為股酬（3Q 認列 $1.2B）；10 月中推出 Grok＋Grok Bot＋Cursor＋X Premium 單一方案 | 已完成 |
| 2026/06 | Reflection → SPCX | comp | ≤$6.3B | $150M/月、2026/7/1 起計費 | 已簽 |
| 2026/07 | AMD → Anthropic | eq＋chip | ≤$5B | 股權＋約 2GW 晶片：複製 OpenAI 模式 | 已簽 |
| 2026/07 | NVDA → SSI | eq＋comp | $5B | Safe Superintelligence；Vera Rubin 算力擴增 | 已簽 |
| 2026/07 | NVDA → OpenAI | fin | $250B 租約擔保＋$350B 晶片融資（兩案並行） | 俄亥俄 SB Energy 租約擔保＋晶片採購融資傳聞：債市不埋單改由 NVDA 兜底； $750B deals」重提循環融資疑慮；擔保案已於 8/17 定案 ≤$105B（見 2026/08 列），$350B 晶片融資仍洽談中 | 已定案↓ |
| 2026/07 | META → Anthropic | comp | ≤$10B／2 年（磋商） | NYT：META 擬出租算力給 Anthropic：「Meta Compute」轉售的首個具體案 | 磋商 |
| 2026/07 | NVDA → Naver | eq | $1B | 韓國主權 AI；另 HUMAIN（沙）→xAI $3B（2026） | 已簽 |
| 2026/07 | NVDA ⇄ SK Group | fin | >$500B LOI | 2026/7/24 正式簽署 LOI（SK hynix HBM4 長約＋SKT 2GW AI 雲＋2027 韓國首座 AI factory）；仍非最終合約 | LOI |
| 2026/07 | META 算力轉售 | comp | 籌建中 | CNBC/TechCrunch：META 籌建雲端業務（Meta Compute）轉售過剩算力，股價當日 +9%；尚未正式推出 | 計畫 |
| 2026/07 | Blue Owl（Stack） | fin | ~$5.9B（磋商） | 旗下 Stack 為 AI 資料中心擴建洽貸（2026/2 才借 $2.1B），以資產＋長約（含 META 相關設施）為擔保：Hyperion SPV 之外 Blue Owl 系再加槓桿（表外台帳候選） | 磋商 |
| 2026/07 | META ⇄ BlackRock | fin | $12.5B SPV（El Paso「Sopaipilla」） | BlackRock 80%／META 20%（Meta 注入土地資產 ~$2.3B、獲一次性 $1B）；7/27 定價 144A $12.5B、票息 7.534%（較 Hyperion 貴 ~95bp）、S&P A+／Fitch AA-；Meta 2028/12 起付租（未完工也起租）＋殘值保證＝債券實質押 Meta 信用；FT 8/17：保險僅按 PML 投保（主要財產險 ~$450M ≈ 總投資 3%），尾部風險股權層自留：Hyperion 範本第二案 | 已定價 |
| 2026/08 | Anthropic → Volta Infra | comp | $10B／6 年 | 挪威 133MW（Bitdeer 協建）、Vera Rubin；Volta＝成立僅約半年的 NVIDIA Cloud Partner 新創：Anthropic 第 6 家算力供應商；同期 META ≤$10B 出租案仍在磋商＝非唯一選項 | 已簽 |
| 2026/08 | NVDA → Lancium | eq | ≤$3B（媒體引述） | The Information/Reuters：首筆 $2B 取 ~20%（EV ~$10B）、餘 $1B 綁併網里程碑；Lancium＝Stargate 首站 Abilene 電力/土地開發商（Blackstone 系，傳 2027 IPO）：NVDA 投資鏈自晶片層下探到電力層 | 報導 |
| 2026/08 | Lambda 槓桿貸款 | fin | $917M | Morgan Stanley 主辦、資金用於購 NVDA 晶片；NVDA 身兼投資人/供應商/最大客戶（$1.3B、4 年租回 1.8 萬台伺服器）；SOFR+375bp、發行價 99、4.4 年近全額攤還：放款人對 GPU 殘值的戒心已進入定價 | 已定價 |
| 2026/08 | NVDA ⇄ 六大資管/投行 | fin | >$500B（第三方資本） | Apollo/BlackRock(GIP)/Blackstone/Brookfield/GS/KKR 各自成立算力融資平台，為 NVDA 客戶（AI lab/企業/neocloud）的 AI factory 融資；MOU 已簽、最終協議未簽；股債結構、NVDA 是否出資或擔保均未披露；宣布日 NVDA −2.2%（市場開始計價循環融資疑慮）；8/17 俄亥俄擔保定案由 NVDA 自己簽名（≤$105B）＝與平台並行、非取代；官方文另稱部分項目 NVDA 可提供最多 25% 殘值支持（自稱低於市面其他安排） | MOU |
| 2026/08 | NVDA ⇄ SB Energy／OpenAI | fin＋eq | 擔保 ≤$105B＋入股 $1.5B | 8/17 官宣「LPS」策略（鎖定土地/電力/廠房）首案：SB Energy 建設持有營運俄亥俄 PORTS-Pike 園區（前鈾濃縮廠址；首期 4.25 IT-GW＋選擇權 3.75＝共 8 IT-GW，2028 起分期至 2030），OpenAI 為租戶（NVIDIA 官方稱 20 年約、部分媒體報 10 年）、園區獨家跑 NVDA 算力（DSX 平台）；擔保＝條件式租金/電力付款＋殘值承諾、隨起租遞減，較原傳 $250B 減半（原報導流出時 NVDA 曾跌 ~5%）；另 SB Energy 自建 9.2GW 燃氣電廠（~$33B）；NVDA 稱 OpenAI 至 2030 承諾 12：16GW ≈ ~$600B NVDA 算力；黃仁勳：「OpenAI 付租金」、否認循環融資 | 已簽 |
| 2026/08 | Broadcom ⇄ Apollo／Blackstone → Anthropic | fin | 最高 $100B SPV（磋商） | AI XPV 平台：SPV 發債買自研 AI 晶片出租給 Anthropic 等實驗室；優先擔保 $60：70B 由 Broadcom 背書、目標投資級，次順位 ~$30B 由私募信貸承接；延續今年稍早 Apollo 主導的 $35B 同結構案（支撐 >20GW 算力至 2028）；細節仍在磋商、可能分批推出。判讀：晶片商當擔保人的模式從 NVDA 擴到 Broadcom，抵押品從 GPU 擴到 ASIC；10/1：10/2 定案（見 2026/10 兩列） | 已定案↓ |
| 2026/08 | SoftBank → OpenAI（股權質押） | fin | $10B 已完成＋$10B／最高 $20B 磋商 | 8/6 以 OpenAI 股份擔保＋公司保證借入 $10B 保證金貸款；8/26 傳考慮發債最高 $20B；8/28 再洽第二筆 $10B 同結構貸款；3 月 $40B 無擔保過橋 2027/3 到期、對 OpenAI 及相關基建承諾 >$60B。判讀：出資人自己加槓桿把承諾兌現，OpenAI 估值成了貸款抵押品，估值波動會反向傳導到出資能力 | 磋商 |
| 2026/08 | 企業客群 → CRWV | comp | >$25B（淨新增，歸屬未揭露） | 2Q26 法說：7 月初以來（早 3Q）已簽、未計入 backlog $104.2B；本季點名皆企業級（Caterpillar/Bentley/Grammarly/Isomorphic/Flow Traders/IMC/Leidos…）；大單歸屬待 10-Q/8-K；另 DDTL 5.5 $2.6B 融資詳 p7 GPU 擔保融資表 | 已簽 |
| 2026/08 | Reflection／Cohere／未具名 neolab／量化商 → NBIS | comp | 4 筆各 >$1B TCV | 1：3 年中約、$20-25M/MW、預付覆蓋 50-60% capex；管理層：「今天就能以此條件賣光整個 2027 產能，但選擇保留部分給 $40-50M/MW 的短約」：NBIS committed backlog >$40B；Reflection 同時是 SPCX 客戶（≤$6.3B）＝多供應商採購 | 已簽 |
| 2026/10 | Broadcom → Anthropic（供應商放款） | fin＋chip | 最高 $42B 可轉換票據 | 10/1 Anthropic S-1：Broadcom 提供最高 $42B 可轉換票據額度，只能用來付 Broadcom TPU 算力租約（5 年承諾 $125.2B，約三分之一）；Broadcom 可指定出資夥伴承接、票據可轉 Anthropic 股票；Anthropic 稱 IPO 前不動用；違約會讓租約加速到期並停用額度（Reuters 10/1，引 IPO 公開說明書；S-1 上 EDGAR 後以原文複核）。判讀：晶片商從「背書 SPV」變成「直接借錢給客戶」，做起來拿股權、做不起來是優先債權人，跟 NVDA→OpenAI 擔保邊同型但已寫進公開說明書 | 已簽 |
| 2026/10 | Broadcom ⇄ 銀行＋Blackstone → Anthropic 等 | fin | $60B（優先 $42B＋次順位 $18B） | 10/2 籌 $60B 債務為 Anthropic 等租 TPU 出資：Class A 優先擔保 $42B 由銀行銀團承銷、Class B 次順位 $18B 由 Blackstone 領投（自投 $9B、$9B 分銷）；部分票據可轉 Anthropic 股票；尚未正式宣布。判讀：8/20 XPV 磋商案（最高 $100B）的首批，優先層剛好等於借給 Anthropic 的 $42B；評等與次順位定價未出＝融資鏈板 F5 的下一個檢查點；F1「其他晶片商跟進」已轉全亮；AVGO 當日 −2.2% | 銀團中 |
| 2026/09 | Anthropic → 六家供應商（S-1 算力承諾總表） | comp | $518B（約八成不可取消） | 9/28 Reuters 引 IPO 公開說明書：GOOG $111.1B（約 10 年）／AMZN $110B（至 2036）／MSFT $31.4B／Broadcom 設備租賃 ~$161.2B（含 5 年 TPU 租約 $125.2B）／SPCX 最高 $84.5B 至 2029（多數 90 天可解約、Colossus 2 GB200 擴量）／AMD >$20B 算力＋$5B 股票；2025 營收 $4.59B、2Q26 $11.6B。判讀：循環交易第一次拿到買方口徑，可以對賣方 RPO（GOOG Cloud $520B、Azure 等）；SPCX 那塊最軟 | 已簽 |
| 2026/09 | CRWV ATM＋可轉債 | fin | ATM ≤3,500 萬股＋$4.2B 可轉債 | 9/17 ATM 協議（約 $2.9B 以當時股價計、用途含「推向投資級」）；9/22 可轉債 $4.2B、2.875%、2033、轉換價 $97.85（溢價 22.5%）、capped call $566M；6 月底未償本金 $355.5 億。判讀：最便宜的融資層（可轉債）對 neocloud 龍頭還開著，代價是稀釋 | 已定價 |
| 2026/09 | SoftBank 公募債 → OpenAI 出資 | fin | $10B＋€1B | 9/24 定價（美元 3.5／5.5／7.5 年、歐元 4／6 年）、9/29 交割，付 10/1 第三期 OpenAI 出資 $10B、取代過橋貸款；8/6 的 $10B 股權質押貸款另計、第二筆 $10B 磋商中（Reuters）。判讀：出資人用公募債換掉短錢，但錢仍是借的 | 已定價 |
| 2026/10 | Lambda GPU 擔保貸款（投資級） | fin | $1.008B | 10/1 交割：定息 6.78%、2033/5 全額攤還、延遲提款；抵押品＝GPU＋兩家投資級超大規模客戶合約現金流；JPM 主辦；Moody's Baa1／DBRS A(low)。判讀：GPU 當抵押品第一次拿到 IG 評等（8 月同公司槓桿貸款 S+375、Ba 級），關鍵是房客簽名不是 GPU | 已簽 |
| 2026/10 | AMZN → SPV 售後租回（GPU） | fin | ~$8B（探索） | 10/2 FT：把 12 個以上機房運轉中的 NVIDIA Grace Blackwell 系統賣給外部投資人出資的 SPV 再租回，Amazon 自留 ≤10%，SPV 對外發債；未成交、AMZN／NVDA 不評論；同日 AWS Capacity Blocks 租價 +15%。判讀：四大首例把 GPU 本身搬表外（Hyperion 搬的是機房） | 報導 |
資料來源：FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06