公有雲財報：雲端營收追不追得上及格線
這一板回答四件事：三家雲端的營收增速追上及格線了沒、AI 紅利到底有多少錢、訂單撐不撐得住現在的花法、折舊的壓力什麼時候到。
地圖上的判讀：進行中，還沒追上及格線
三雲營收年增
55.7%
3Q26｜AWS＋Azure＋Google Cloud 合計，YoY
四家折舊攤銷年增
35.8%
3Q26｜及格線的本體；2027 年推演到 53 到 55%
三雲一季新增營收
$39B
3Q26｜比去年同季多出來的錢，AI 紅利的絕對額
未認列訂單 AWS／Google
$578B / $568B
3Q26｜微軟全公司 RPO 另計，口徑不同
下一個檢查點
2027 及格線 ≈ 53–55%；分析師 2027 三雲共識 +45%（9/30），缺 8 到 10 個百分點
目前三雲營收年增 55.7%（3Q26）
怎麼看這一板
展開
核心看法：三雲合計營收年增 55.7%（3Q26），比折舊攤銷的年增 35.8% 高，目前跑贏；但及格線會隨折舊一路爬到 2027 年的 53 到 55%，現在的增速還差一截。撐住這條線的是三件事：一季新增 $39B 的雲端營收（AI 紅利的絕對額）、三家都跳升的未認列訂單、三成五到四成的雲端營業利益率。要擔心的是折舊：資本支出是折舊的 3 到 6 倍，未投產資產堆到新高，今天的支出就是明後年的折舊。
- 看增量不看存量市占：誰拿到 AI 紅利，看的是新增營收的占比，存量市占變化太慢。
- 今天的資本支出就是明後年的折舊：資本支出 ÷ 折舊攤銷在 3 到 4 倍以上，折舊必然加速，回到 1 倍左右才是投資週期結束。
- 折舊增速若持續高於雲端營收增速，利潤率就會被壓：看趨勢不看單季。
- 三家的訂單口徑不同（AWS 是 backlog、微軟是全公司 RPO、Google 是營收 backlog），只看各自的走勢，不互比級距。
- 伺服器折舊年限是直接移動及格線的手：延長年限會讓折舊變少、及格線變低。
名詞：及格線 ＝ 四大合計折舊攤銷的年增率，用已投入的資本支出加分析師預估的資本支出、按各家擬合的折舊年限機械推演，2027 年約 53 到 55%。雲端營收年增率要跑贏它，利潤率才守得住。AI 紅利 ＝ 雲端營收比去年同季多出來的絕對金額，不是百分比。
問題 1追上及格線了沒
1增速賽跑：雲端營收 vs 折舊攤銷
這是整板的關鍵圖。綠線是三雲合計的營收年增率，紅線是四家合計折舊攤銷的年增率，折舊這條就是及格線。營收跑贏折舊，利潤率才守得住；目前綠線在上面。但及格線不會停在這裡：第 4 群組的折舊推演顯示折舊增速會一路爬到 2027 年的 53 到 55%，所以現在的 55.7% 還不夠。看趨勢不看單季。
折舊攤銷增速 vs 雲端營收增速（YoY，合計）#
怎麼看這張圖
折舊增速若持續高於雲端營收增速，利潤率承壓。虛線是機械推演的及格線，方法同上。看趨勢不看單季，實際和推演銜接處有模型接縫。
資料來源：公司財報與分析師預估，FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06
2三家各自的年增率
三家雲端營收年增率同框，最新一季 Google Cloud 102.6%、Azure 48.2%、AWS 39.3%。三家都在四成上下、Google Cloud 跳到八成，和 2023 年初的谷底相比是一路回升。
三家雲端營收 YoY#
資料來源：FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06
3各公司對自己的及格線：誰有超額完成的本錢
每一格一家：紅線是這家自己的折舊攤銷年增率（虛線是推演），綠線是它的雲端營收年增率（Meta 沒有雲端分部，用全公司營收），灰色虛線是 2027 年的門檻。分子是全公司折舊，所以門檻系統性偏高，正確用法是看緩衝有多厚、往哪走，不看絕對值。Google 是唯一超額完成的，把全公司折舊都算給 Google Cloud 仍跑贏；Amazon 貼線，AWS 再加速一檔就過關，而且它的年限已經保守化，門檻最真實；微軟缺口大，但口徑對它最嚴，Office 等折舊也在分子；Meta 是結構性缺口，AI 回報走廣告端，折舊加速會直接壓獲利率。
Google：GCP 年增 102.6% vs 2027 門檻 67.2%#
資料來源：FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06
Amazon：AWS 年增 39.3% vs 2027 門檻 41.9%#
資料來源：FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06
Microsoft：Azure 年增 48.2% vs 2027 門檻 60.4%#
資料來源：FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06
Meta：全公司營收 年增 26.1% vs 2027 門檻 65.0%#
資料來源：FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06
4三家雲端的季營收
AWS 一季 $46B、Azure $33B、Google Cloud $31B，三家都還在加速。Azure 是微軟 2026 年 9 月重編後的新口徑，不含 GitHub、開發者服務、Security Copilot、醫療雲；2024 年第三季以前是以實際值為錨往回推的估算，畫成虛線。Google Cloud 2026 年第二季起含 TPU 系統銷售，跟以前的口徑不完全可比。第一張圖右上角可切成三家加總的柱加年增率。下面三張是各家的營收柱加年增率線：深色柱是實際值、淡色柱是估算值，最新一季用同色的深版標出。
三家雲端季營收（$B）#
怎麼看這張圖
Azure 從 2024Q3 到 2026Q2 是微軟 2026 年 9 月重編後的實際值（新口徑，不含 GitHub、開發者服務、Security Copilot、醫療雲）。更早的季度是估算：以 2024Q3 的實際值為錨、按公司當時揭露的年增率往回推，畫成虛線。
資料來源：公司財報與法說會，FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06
三家雲端合計營收（bar）× YoY（線）#
怎麼看這張圖
三家季營收加總；Azure 2024 年第三季以前是估算值，合計跟著含估算。年增率是合計對去年同季。
資料來源：公司財報與法說會，FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06
AWS 營收（bar）× YoY（線）#
怎麼看這張圖
左軸是季營收（十億美元），右軸是年增率。柱子越近期顏色越實，最新一季用橘紅標出。
資料來源：公司財報與法說會，FinSight 彙整 · 更新日期 2026-11-06
Azure 營收（bar）× 揭露 YoY（線）#
怎麼看這張圖
深色柱是 2024Q3 起微軟重編的實際值（新口徑），淡色柱是以實際值為錨往回推的估算。年增率線是公司各季揭露的數字：2026Q2 用新口徑 42%（舊口徑 43%），其餘季度新舊口徑四捨五入後相同。
資料來源：公司財報與法說會，FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06
Google Cloud 營收（bar）× YoY（線）#
怎麼看這張圖
2026Q2 起營收含 TPU 系統銷售收入，與先前口徑不完全可比。
資料來源：公司財報與法說會，FinSight 彙整 · 更新日期 2026-11-06
問題 2AI 紅利有多少錢
5AI 紅利的絕對額，和誰拿到它
左：三家雲端比去年同季多出來的營收。三家合計從 2023 年第二季約 $6B 變成 3Q26 的 $39B，這是 AI 投資有沒有回報最直接的營收證據。右：每家占三家合計增量的比例，存量市占變化很慢，新增營收的占比才反映當下的競爭力；Azure 的占比在掉、Google Cloud 在升，一種看法是自研晶片的品質是勝負手。
雲端營收 YoY 增量（$B/季）：AI 紅利的絕對額#
怎麼看這張圖
增量＝本季營收減去去年同季。三家合併的增量從 2023Q2 約 64 億美元變成 2026Q2 約 312 億，是 AI 投資有沒有回報最直接的營收證據。Azure 是估算序列，合計與外部報告的口徑略有差異。
資料來源：公司財報與法說會，FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06
增量市占率＝各家占三雲合併 YoY 增量的比例#
怎麼看這張圖
存量市占變化很慢，新增營收的占比才反映當下的競爭力。一種看法是自研晶片（TPU、Trainium）的品質是勝負手：微軟少了一流的自研晶片，所以增量占比在流失。
資料來源：公司財報與法說會，FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06
問題 3訂單和獲利率撐不撐得住
7未認列訂單，和支出被訂單追著跑的程度
左：三家的未認列訂單最新一季都跳升，AWS $578B、Google $568B、微軟全公司 RPO $683B，主要是模型商簽的長約：微軟的雲端訂單裡 OpenAI 相關約 45%，AWS 的訂單裡 OpenAI 加 Anthropic 約占三分之一，Google 含 Anthropic。右：資本支出除以訂單存量，這個比率歷史上相對穩定，可以理解成資本支出由訂單在管；比率往下走就是訂單成長快過花錢速度，未來資本支出還有上修壓力。三家口徑不同，只看各自走勢。
未認列訂單存量 Backlog／RPO（$B）#
怎麼看這張圖
三家口徑不同：AWS 是財報揭露的 backlog，微軟是全公司的未履約合約（RPO），Google 是營收 backlog。2026Q2 的訂單品質：微軟 6,840 億美元中雲端約 6,250 億、其中 OpenAI 相關約 45%；AWS 4,960 億中 OpenAI 八年 1,380 億加 Anthropic 累計 330 億以上，模型商約占三分之一；Google 5,190 億含 Anthropic。
資料來源：SEC 申報文件（10-K／10-Q），FinSight 彙整 · 更新日期 2026-11-06
CapEx ÷ Backlog（%/季）：支出被需求追著跑的程度#
怎麼看這張圖
這個比率歷史上相對穩定，可以理解成資本支出由訂單存量在管。比率下降＝訂單成長快過花錢速度，未來資本支出有上修壓力。口徑：微軟用全公司 RPO、Amazon 用 AWS backlog、Google 用 Google backlog，各家級距不能互比，只看各自的走勢。
資料來源：公司財報與分析師預估，FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06
8雲端營業利益率：一邊大買晶片一邊守住獲利率
AWS 38.7%、微軟智慧雲 35.2%、Google Cloud 36.2%，三家都在三成五到四成，Google Cloud 是從虧損走到這裡。微軟的智慧雲分部從 2027 財年起取消，之後只剩 Microsoft Cloud 毛利率那條虛線可以追，它是毛利率不是營業利益率，只看走勢。
雲端營業利益率#
怎麼看這張圖
微軟有兩條線：實線是智慧雲事業的營業利益率（這個分部從 2027 財年第一季起取消，畫到 2026Q2 為止）；虛線是 Microsoft Cloud 毛利率，微軟會繼續每季揭露，但它是毛利率不是營業利益率，只看走勢，不跟 AWS、Google Cloud 比高低。
資料來源：公司財報與法說會，FinSight 彙整 · 更新日期 2026-11-06
問題 4折舊壓力什麼時候到
9折舊攤銷：前幾年資本支出的回音
左：四家各自的折舊攤銷，每季的金額都在加速。右：四家合計的金額加年增率，淺色柱和虛線是機械推演，用已投入和分析師預估的資本支出按擬合的折舊年限推算，不是公司指引；年增率推演到 2027 年還會更高，這就是及格線會往上爬的原因。
10領先指標：資本支出 ÷ 折舊，與折舊 ÷ 雲端營收
左：資本支出是折舊的幾倍，Google 6.1×、Meta 4.9×、微軟 3.8×、Amazon 3.6×，倍數這麼高代表未來折舊必然加速，回到 1 倍左右才是投資週期結束。右：全公司折舊攤銷除以雲端分部營收，分子含非雲端的折舊，所以看趨勢不看絕對值；目前在降，代表雲端變現跑得比折舊快，反轉走升才要擔心。
11未投產資產：買了還沒通電的資本
左：買了但還沒投產的資產，不折舊也不產生收入，Google $145B、Meta $89B，堆到新高代表資本支出跑在通電和投產能力前面；Amazon 只有年報、Oracle 只有 5 月結的年報、微軟從不揭露。右：換算成幾個月的資本支出停在倉庫，類似存貨天數，Google 約 11 個月、Meta 約 10 個月；持平代表投產跟得上花錢，上升就是投產落後。另外左下那張是資本支出效率：每 1 美元前期資本支出帶來多少新增年化雲端營收，0.33 是三年營收回收的參考線，這是及格不是優秀，回收的是營收不是利潤。
未投產資產（在建工程，$B 期末）#
怎麼看這張圖
買了但還沒投產的資本，不折舊也不產生收入。堆高代表資本支出跑在通電和投產能力（電力、機殼、交付）前面。口徑：Google、Meta 每季揭露；Amazon 只有年報；Oracle 只有 5 月結的年報；微軟從不揭露。
資料來源：FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06
未投產停泊月數 ＝ 未投產資產 ÷ 滾動四季 CapEx × 12（期末版）#
怎麼看這張圖
存量除以流量，讀成幾個月的資本支出停在倉庫，類似存貨天數。期末版用當期期末的未投產資產；Oracle 財年 2025 的 8.5 個月降到財年 2026 的 8.1 個月。
資料來源：FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06
CapEx 效率：每 $1 前期資本支出的新增年化雲端營收#
怎麼看這張圖
等於過去四季新增的雲端營收除以四季前的過去四季資本支出；Meta 沒有雲端分部所以不列。0.33 是三年營收回收的參考線，這是及格不是優秀：回收的是營收不是利潤，以雲端營益率約 35% 換算，利潤回收要 8 到 9 年，超過伺服器 6 年壽命。判準看趨勢和同業相對。
資料來源：FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06
12折舊年限政策：移動及格線的那隻手
誰改過伺服器折舊年限、改了多少、對獲利影響多大。延長年限等於當期獲利變好看、把折舊的尾巴推向未來；Amazon 是唯一往保守方向走的，它的及格線最誠實。要盯的是：誰跟進縮短 AI 伺服器年限，等於承認 GPU 的經濟壽命更短，全行業的及格線會被動上移；反過來，Meta 若再延長就是紅旗。
折舊年限政策追蹤（會直接移動及格線的手）#
| 公司 | 伺服器年限沿革 | 最近一次變更 | 獲利影響 |
|---|---|---|---|
| MSFT | 3→4 年（2020/7）→ 6 年（2022/7） | 2022 延長 | FY23 約 +$3.7B 營益 |
| GOOG | 3→4 年（2021/1）→ 6 年（2023/1） | 2023 延長 | 2023 約 +$3.9B 淨利 |
| AMZN | 3→4（2020）→5（2022）→6（2024）→ ▼5 年（2025/1） | 2025 縮短（唯一逆向） | 2025 約 −$1.3B（含提前退役），理由＝AI 迭代加速 |
| META | →5 年（2023/1）→ 5.5 年（2025/1） | 2025 延長 | 2025 約 −$2.9B 折舊（美化獲利） |
資料來源：FinSight 彙整與估算 · 更新日期 2026-11-06